主营稳健高增,Kidiliz亏损拖累合并利润。分业务来看,森马主业19H1实现营收67.15亿、同增21.4%;毛利率提升1.4pct至39.7%。K业务19H1实现营收15.04亿,毛利率为65.5%。假定K业务19Q1表现与18Q4持平,预计森马主业19Q2营收同增13%。公司主业连续9个季度维持双位数增长,19Q2营收增速环比放缓主因加盟业务提前发货影响,综合考虑电商及新开店贡献,下半年主业收入端高增长有望延续。
   
童装业务优势延续,休闲装趋势改善。不考虑并表,森马休闲装19H1营收同增12.2%至29.44亿,童装营收同增30%至37.3亿。分渠道看,不考虑并表实体/电商渠道19H1营收分别同增18.0%/29.9%,电商占比提升2.0pct至31.2%;其中,直营/加盟渠道19H1营收分别同增7.36%/20.83%至8.8亿/37.1亿。同期,休闲装毛利率提升2.25pct至37.18%,童装毛利率提升0.6pct至42.65%,产品结构趋势改善。
   
主业盈利改善,Kidiliz并表影响费用端表现。19H1森马主业营业利润率提升1.0pct至16.6%,Kidiliz受期内渠道调整影响营业利润率为-7.5%。同时,受Kidiliz高直营占比及外部管理团队影响,销售/管理费用率(含研发费用还原)同比+6.8pct/+2.5pct至23.9%/6.7%。
   
预计主业库存较优,经营性应付减少拖累现金流表现。19H1存货较期初减少2.2亿,去年同期为增加2.58亿;同时主业资产减值占营收的比例降低0.8pct至2.8%,预计期后退货同降0.43亿至2.9亿。预计报表及渠道端存货结构改善,主业库存保持良性。19H1主业经营性现金流净额为-4.2亿,其中现金流入占营收的比例为110%,现金流转负主要受经营性应付减少13.2亿影响,主要在于加大对供应商的回款/预付款支持。
   
稳增长预期强化,看好公司从休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估。童装龙头地位加速强化、休闲装反转确立及治理结构优化三大核心逻辑持续验证。19年原有主业仍有望实现延续稳增长,K渠道调整及国内新开店短期拖累利润表现,但考虑到主业营利改善业绩确定性增强。预计2019-2020年实现业绩19.0亿、22.8亿,对应PE为17.3倍、14.4倍,维持“买入”评级。