一、事件:公司公布 19年中报,业绩基本符合我们预期2019H1公司实现营收 82.19亿元(+48.57%);实现归母净利润 7.22亿元(+8.20%);
   
扣非归母净利润 6.69亿元(+8.02%),公司业绩基本符合我们预期。公司营收实现快速增长,主要系 KIDILIZ 并表,使得童装营收同比增长 81.66%所致。若剔除 KIDILIZ并表影响,公司 19H1实现营收 67.15亿元(+21.38%),预计实现归母净利润 8.36亿元(+25.20%),实现稳健增长。
   
分季度来看,19Q2实现营收 41.01亿元(+35.81%);归母净利润 3.75亿元(+5.68%);
   
扣非归母净利润 3.56亿元(+5.78%)。
   
1、按品牌拆分来看:
   
1)森马本部(不含 KIDILIZ) 19H1实现营收 66.73亿元(+21.47%),其中森马休闲实现营收 29.44亿元(+12.15%),巴拉巴拉童装实现营收 37.30亿元(+29.89%)。
   
2) KIDILIZ 服装业务实现收入 14.83亿元。
   
2、按渠道拆分来看:
   
1)线上渠道: 公司 19H1电商渠道实现营收 21.67亿元(+35.06%),实现快速增长。
   
其中森马本部(不包含 KIDILIZ)线上实现营收 20.85亿元(+29.9%), KIDILIZ 线上实现营收 8228.29万元。
   
2)线下渠道: 公司 19H1线下渠道实现营收 59.88亿元(+53.98%):其中直营渠道实现 14.16亿元(+72.14%);加盟渠道实现 44亿元(+43.49%);联营渠道实现 1.72亿元。细拆来看:
   
① 森马本部线下实现营收 45.89亿元(+17.98%):直营渠道 8.83亿元(+7.36%),实现稳健增长;加盟渠道 37.05亿元(+20.83%),实现快速增长。
   
② KIDILIZ 线下实现营收 14亿元。其中直营渠道实现营收 5.33亿元,加盟渠道实现营收 6.95亿元,联营渠道实现 1.72亿元。
   
3)测算: 我们根据森马休闲和巴拉巴拉童装的比例, 测算 19H1森马休闲电商收入约 9.5亿(+25%),森马休闲线下 25亿左右(+13%);巴拉巴拉电商收入 11亿(+34%),巴拉巴拉线下 25亿左右(+22%)。
   
总体来看, 19H1公司森马休闲服饰实现稳健增长;童装持续实现快速增长,体现出公司前几年管理改善带来的效果以及童装强势的龙头地位,看好公司业绩持续向上趋势。
   
二、单店面积持续提升,预计同店实现高单位数至低双位数增长。
   
1、森马本部: 截至 2019H1,森马本部门店数量为 9404家,相比年初净增 281家;
   
门店总面积为 178.35万平,同比增长 10.50%,预计同店实现高单位数或低双位数增长。
   
1)森马休闲: 截至 2019H1,森马休闲门店数量为 3858家,相比年初净增 28家;
   
门店面积为 90.48万平,同比增长 5.17%,门店平均面积 234.5平,同比增长 5.85%。
   
2)巴拉巴拉: 截至 2019H1,门店数量为 5546家,相比年初净增 253家;门店总面积为 87.88万平,同比增长 16.58%。门店平均面积为 158.45平,同比增长 4.71%。
   
2、 KIDILIZ: 截至 2019H1, KIDILIZ 门店数量为 757家,相比年初净减少 25家;门店总面积为 7.28万平,相比年初减少 4.56%。门店平均面积为 96平,与 19年年除相比变化不大。
   
三、公司毛利率有所提升,净利率有所下降毛利率: 公司 19H1产品毛利率为 44.84%(+6.49pct),其中 19Q2毛利率为 48.00%(+10.29pct),毛利率大幅提升主要系:
   
1)毛利率较高的 KIDILIZ 品牌并表,拉高整体毛利率,通过测算 KIDILIZ 集团毛利率为 66.01%;
   
2)若剔除并表影响,森马本部毛利率较高的巴拉巴拉童装的占比相比 18年同期有所提升 3.6pct 左右,由此拉高整体毛利率水平。 19H1森马本部毛利率为 40.10%(+1.75pct),有所提升。
   
费用率: 公司期间费用率有所上升。公司 19H1销售/管理+研发/财务费用率为:
   
23.89% (+6.78pct) , 6.74%(+2.45pct),-0.79%(+0.29pct),整体占销售额比例为 29.84%,上升 9.54pct。其中 19Q2销售/管理+研发/财务费用率为: 24.21%(+7.39pct) ,7.58%(+3.78pct), 0.13%(+0.54pct),整体占销售额比例为 31.08%,上升 10.87pct。
   
除了法国 KIDILIZ 并表影响之外,公司销售费用上升伴随业务增长,员工薪酬、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加;管理费用率上升主要系员工薪酬增加所致;财务费用率略有上升主要系银行利息收入增加所致。
   
资产减值损失: 2019H1公司资产减值损失为 2.37亿元(+39.41%),增长幅度较快,主要系存货增加使得相应存货跌价计提增加 38.7%所致。
   
净利率: 由于公司费用率提升幅度高于毛利率提升幅度,同时资产减值损失有所提升,公司 19H1公司净利率有所下降。 19H1销售净利率为 8.67%(-3.23pct); 19H1归母净利率为 8.79%(-3.28pct);其中 19Q2销售净利率为 8.97%(-2.62pct),归母净利率为 9.15%(-2.60pct);若我们扣除 KIDILIZ 并表影响,预计归母净利率为10.16%(-1.9pct),下降幅度有所收窄。
   
四、应收账款周转率变动不大,拉长时间周期,经营净现金流较为合理存货: 截至 19H1公司存货金额为 42.00亿元,较 18年同期上升 58.97%,存货有所提升主要系 KIDILIZ 并表及销售增加相应备货增加所致。从存货周转天数看,19H1存货周转天数为 171.05天(+38.43天),周转效率有所下降。从存货跌价损失看,公司 19H1存货跌价损失为 2.37亿元(+38.60%),跌价计提有所增加。
   
应收账款: 19H1公司应收账款金额为 15.47亿元(+73.97%),主要系合并转入KIDILIZ 集团应收账款所致;但较期初减少 20.80%,主要系本期加强加盟商授信管理,货款回收及时所致。从账龄结构来看, 6个月以内应收账款占总额 78.04%(+13.44pct),占比提升较大 6个月-1年占比 12.97% (-13.90pct),1-2年占比 4.23%(-0.60pct), 2-3年占比 1.03%(+0.08pct), 3年以上占比 3.73%(+0.98pct),账龄结构比较合理。从应收账款周转天数来看, 19H1应收账库周转天数为 171.05天(+0.72天),较期初减少 0.03天,变动幅度不大。
   
经营性现金流:19H1公司经营性现金流净额为-4.18亿元,相比 18年同期的-831.89万元净流出扩大,主要系伴随业务增长,本期支付租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加以及本期合并法国 KIDILIZ 集团所致。拆分来看,公司 19H1销售商品、提供劳务收到的现金为 90.61亿元(+35.18%),同比增长较快。若我们拉长到5年来看,公司2014-2018年的归母净利润总和/经营性现金流总和的比例为1:1.19,可见经营性现金流与归母净利润的数值相匹配,长期来看现金流较为合理。 19Q2经营性现金流为-3.85亿,与 18年同期相比变化不大。
   
五、森马品牌进行品牌定位刷新,儿童业务板块进一步优化业务组合① 森马品牌: 公司希望创造森马品牌的二次成长,对品牌定位进行刷新。首先集团对于森马品牌的定位进行重新刷新,在人群和品类加之上进行拓宽。从以往的“ 以低价拥有流行服饰” 为品牌价值;以 16-24岁个性化着装需求为中心的青年休闲潮流服装品牌的定位,转变为以“ 质在日常” 为品牌的价值主张,以 18-35岁大众品质化提升的生活向往为中心的大众日常生活方式品牌。
   
另外启动种子店铺计划,建立理想店铺模型,推进概念店、体验店的打造升级,延长消费者在店逗留时间。结合知 名 IP 跨界合作的新系列产品,推进新的品牌传播活动,持续扩大品牌影响力和曝光度,提高品牌在消费者心中的美誉度; 挖掘消费者潜在需求,管理消费者数据,提升消费者门店购物体验。
   
② 童装品牌: 公司对儿童品牌进行进一步优化,通过差异化发展各品牌,满足市场不同需求。 公司打造以巴拉巴拉为领军品牌,马卡乐等品牌为细分市场选择的组合;在高端细分市场,公司主力打造以 KIDILIZ 集团旗下 CATIMINI 品牌和ABSORBA 品牌为主的全渠道零售业务的组合, CATIMINI 品牌和 ABSORBA 品牌已在多个国内城市开设店铺。
   
维持买入评级,维持原有盈利预测。预计 2019-2021年公司实现净利润 19.09亿元、22.14亿元、 26.02亿元,同比增长 12.73%、 15.97%、 17.50%。预计 2019-2021年EPS 为 0.71/0.82/0.96元,对应 PE 为 17.39/15.00/12.76。维持公司 20倍 PE,维持目标价 14.2元。
   
风险提示: KIDILIZ 亏损拖累公司业务;存货以及资产减值大幅增加;宏观经济影响消费信心等。