童装&电商表现强劲,休闲装增长稳健。2019H1剔除并表因素,收入延续较好增势,具体来看:1)童装:2019H1实现收入3.73亿元(+30,不含Kidiliz),强劲增长主要来自门店扩张(2019H1净开253家至5546家)及同店增长拉动(预计+10%+)。此外新品牌miibalabala(预计翻倍)及马卡乐也保持较快增长;2)休闲装:期内平稳增长,同增12.2%至2.94亿元,增长动力主要来渠道扩张(2019H1净开28家至3858家)以及上年新开店的贡献(2018年净增555家);3)电商:剔除Kidiliz影响,期内电商业务高速增长,同增30%至20.85亿元(新旧货品预计各占一半),收入占比超30,正在成为公司收入增长新动力。
   
毛利率持续提升,并表影响短期盈利能力。2018H1整体毛利提升6.49PCTs至44.84%,其中童装受高毛利率的Kidiliz()并表影响同比提升7.14PCTs,若剔除该因素,预计原有童装业务毛利率微增0.63PCTs至42.65%。而成人装业务毛利率在产品力提升的情况下定价水平略有提升(我们估算加价倍率仍为3-3.5倍),期内毛利率提升2.25PCTs至37.18%。费用方面,受并表影响,销售费用率/管理费用率分别提升6.78/2.46PCTs至23.89%/6.74%,整体净利率下降3.22PCTs至8.67%。
   
并表及加大备货,短期存货增加&现金流减少。期内存货42亿元,剔除并表因素同增25%(Kdilizi约9亿),主要受充分备货所致,存货周转天数也同比增加38天至171天,但存货增速与收入增速基本匹配;回款方面,应收账款周转天数与上年同期基本持平,为38天;此外,经营性净现金流净额为-4.18亿元,同比减少4.1亿元,主要为并表及人才引进带来劳务支出增加,及新品牌和原有品牌备货增加所致。
   
盈利预测及投资建议:公司童装业务赛道好,成为收入主要驱动力(剔除并表因素,2019H1收入占比达56),且在渠道/品牌/供应链优势支撑下,巴拉巴拉有望强者愈强。此外Kidiliz的加入有望与公司在供应链等方面协同,共同发展,同时推动公司拓展国际市场(目前已成立法国产品研发室);休闲装业务在供应链改革(精简供应商/建立快反体系等)、渠道结构优化(提高购物中心占比、加开大店)的推动下,有望保持平稳增长。预计2019/20/21年净利润18.97/21.57/24.45亿元、对应EPS0.70/0.80/0.91元、对应2019/20年PE16/14倍,维持“增持”评级。
   
风险提示:消费疲软,休闲装经营低于预期;童装开店速度放缓,增长不达预期。